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走進香港投資產品“窩輪”WARRANTS

  香港市場上存在一種風險極高的投資產品,俗稱"窩輪",實際上是英文"WARRANTS"的譯音。在這里我們首先了解一下"窩輪"的定義:其專業的名稱應該是"認股證",而新聞媒體上常提到的是備兌認股證和股票認股證,同時也是香港市場上最為常見的兩種,備兌認股證是衍生認股證的其中一種,而衍生認股證是則是認股證的一種,認股證還包括股票認股證,而它本身則是期權的一種,他們之間的關系可以看下面:

  股票認股證是由上市公司所發行的認股證,例如代號2303的認股證,是由華豐紡織(364)所發行的,其特點是期限比較長,例如2303的期限為3年。另一個特點是,如果擁有該認股證的投資者到期要兌換股票的話,由上市公司發行新股以供兌換。

  衍生認股證是由其所代表的"資產"所衍生出來的認股證,這些資產可以是股票、股票指數、黃金、外匯等等。而上述的股票認股證一般是只代表一個公司的股票,而衍生認股證所代表的股票可以是一個公司的股票,也可以是同時代表多個公司的股票,如9554,只代表中石化(386)一家的股票,而9394(石化摩根0406購)則同時代表著石化行業中的中石化、上海石化、中石油及儀征化纖,所以它也稱作一籃子衍生認股證;指數的衍生認股證包括的"資產"有恒生指數、H股指數、紅籌指數,甚至包括道瓊斯指數在內的國際市場指數等等;外匯的衍生認股證代表的資產是外匯的匯率。衍生認股證是由持有該相關資產的第三者發行,并非由相關的上市公司本身發行,一般都是國際性投資銀行發行(一般稱其為發行商)。所以如果投資者需要兌換股票的話,那只能是舊股的轉移,而不涉及到上市公司發行新股。而衍生認股證分為兩類,包括非備兌認股證和備兌認股證,而現在市場上的主流是備兌認股證(簡稱備兌證),而兩者的區別是:非備兌認股證是指發行商手上沒有足夠的相關"資產"供認股證持有者兌換,而備兌認股證則相反。

 一、備兌認股證的分類:就持有人的權利而言,備兌認股證分為認購證和認沽證:認購證(CALL WARRANTS):賦予持有人一個權利但非責任,以行使價在特定期限內購買一定數量的相關資產。如果備兌證的投資者看好相關資產的后市走向,則會購入其相關資產的認購證。

  認沽證(PUT WARRANTS):賦予持有人一個權利但非責任,以行使價在特定期限內出售一定數量的相關資產。如果備兌證的投資者看空相關資產的后市走向,則會購入其相關資產的認沽證。

  按行使的時間性而言,備兌認股證分為美式認股證和歐式認股證:美式認股證:持有人在股證上市日至到期日期間任何時間均可行使其權利。

  歐式認股證:持有人只有在股證到期日才能行使其權利。

  事實上在香港市場上主要流行的是歐式認股證。

  二、如何獲取某個備兌證的相關資料:

  1、備兌證的簡稱所代表的相關資料

  我們在報紙和財經網站上經常看到某個備兌證的簡稱,投資者可以從中看到該備兌證的一些資料。

  我們舉9197為例,其簡稱是華能法巴五零一購(@EC):華能:指其代表的相關資產是華能國際(902)法巴:指其發行商是BNP百富勤五零一:指該認股證的到期日是2005年1月,但具體的到期日并不能反映在簡稱上,而9197的具體到期日期是2005年1月28日,可以從網站上的該證的基本資料中查到。

  購:指該認股證的性質是認購證,如果是認沽證的話則以"沽"為代表

  @:代表的是該認股證以現金結算的方式,即是投資者如果在到期日前沒有賣出此認股證的話,發行商將以現金的方式將差價支付給投資者。如果把@換成*的話,則代表以相關資產的現貨結算;如果換成是$的話則代表是可以以現金或現貨結算。而事實上現在流行的是以現金結算,大多數的股證的簡稱都含有@。

  E: 代表該認股證是歐式備兌證,是英文"EUROPEAN"的簡稱 C: 代表該認股證的性質是認購證,是英文"CALL"的簡稱,與"購"的意思一樣;如果是認沽證的話則以"P"為代表。

一些認股證的常見名詞:我們從一般的財經網站經常會接觸到一些認股證的常見名詞,這對于了解該認股證的價值有非常重要的參考價值:

  1. 到期日與結算價:認股證的簡稱只交代認股證的到期的月份,并沒有交代具體的日子,所以光看其簡稱有可能產生一個月左右的誤差,所以要真正了解認股證的剩余時間,必須要了解具體的到期日,同時投資者必須要清楚一點,認股證的最后交易日不是到期日,而連同最后到期日在內,共有四個交易日不再進行交易。

  那由此而引起一個問題是,認股證的相關資產的結算價如何計算。如屬股票認股證,結算價為相關股票在認股證到期日前5個交易日的平均收市價(到期日之收市價并不計算在內);如屬指數認股證,結算價是根據聯交所公布之 EAS 為準。EAS 是恒生指數于即月期指到期日當天的5分鐘平均價。

  2. 兌換比率:是指每一單位(股)認股證能換取多少單位的相關資產,如果顯示是"0.1"的話,即10個認股證的單位換一個單位的相關資產。在使用計算認股證的相關公式時,往往用顯示的倒數作為兌換比率,也就是說如果資料上顯示"0.1",計算時就默認為10,以下的相關公式就是這種情況。

  3. 溢價:認購證的溢價=(認股證現價×兌換比率+行使價-相關資產現價)/相關資產現價×100%認沽證的溢價=(認股證現價×兌換比率-行使價+相關資產現價)/相關資產現價×100%由于在股市的交易進行當中,相關資產的現價和認股證的現價總是在變動,所以溢價的顯示也會在經常跳動。對于選擇認股證時,溢價越小,贏的機會就越大,當然我們還得考慮其他的因素。

  4. 杠桿比率:杠桿比率=相關資產現價/(認股證現價×兌換比率)對于選擇認股證時,杠桿比率越大,贏的機會就越大,當然我們還得綜合考慮其他的因素。

  5. 引申波幅:引申波幅是揭示認股證價值的重要指標,一般的歐式認股證是用B-S模型﹙Black and Scholes model﹚進行計算的,由于計算的公式比較復雜,并不是此文所介紹的范圍,況且一般的投資者都能從有關資料上獲取此項數值,就沒有必要自己動手計算。

  我們所要說明的是引申波幅對衡量認股證價值的重要性,引申波幅越大,認股證的價值就越小,認股證價格的回落的機會就越大,反之亦然。但是我們應該明白到引申波幅并不是認股證價值的決定性因素

  6. 對沖值(比率):對沖比率指相關資產的價格變動及認股證價格變動的比例關系。顯示發行商要為對沖認股證風險而需買入或賣出相關資產的數量。它的數值介乎0到1之間。

  如果對沖比率越接近1,說明有關的認股證越價內;如果對沖比率越接近0,說明有關的認股證越價外;如果對沖比率越接近0.5,說明有關的認股證越接近等價。

  由于發行商要根據此指標去決定買入或賣出相關資產以供投資者兌換,所以有關認股證的投資者可以根據這個指標估計出發行商已經買入或賣出相關資產的數量,從而了解對手(發行商)的底牌。此項指標是投資認股證非常重要的衡量指標,其計算也引申波幅一樣比較復雜,同樣可以從一般的資料上獲取有關數值。

  7. 有效杠桿比率前面我們說過,杠桿比率越大,從理論上而言,該認股證越值得購買,但是這個指標有一定的誤導性,而有效杠桿比率則更為客觀反映該認股證的價值。比如說一些極度價外的認股證往往擁有很大的杠桿比率,但是根本沒有行使的機會。

  有效杠桿比率= 杠桿比率×對沖比率

認股證的價值評估:

  (1) 認股證理論價值 = 內在價值 + 時間價值

  首先我們看一下內在價值,在此之前必須要了解一下一個重要的概念--“等價比率”。

  “等價比率”是衡量認股證價值一個最為基本的指標,其反映認股證的三種價值狀態:價內(in the money)、價外(out of the money)與等價(at the money)。

  等價比率=相關資產市價/股證所代表的相關資產行使價

  就認購證而言,如果等價比率大于1,表示該認股證處于“價內”;如果等價比率小于1,則表示認股證處于“價外”。對于認沽證而言,則是相反。如果等于1,無論是認沽還是認購,都表示“等價”。

  認股證只有在價內時時,才能具有“內在價值”,內在價值是一個大于或等于零的數值,即使認股證“價外”,其內在價值也不可能是負數。所以認股證的內在價值為零時,其價值只會剩下時間價值,所以也能理解到為什么即將到期的而有處于等價或價外的認股證的價格會非常低。

  (2) 響認股證價格的幾種因素

  1. 相關資產價格的變動

  如相關資產價格呈上升趨勢,認購證的價格也將會上升,反之亦然;相關資產價格呈上升趨勢,認沽證的價格將會下跌,反之亦然。

  2. 尚余時間

  正如上述一樣,認股證的尚余時間越長,其時間價值越大,也就是說認股證的價格越高,無論對于認購和認沽都是一樣的。但是這僅是理論上而言,對于我們主要介紹的歐式認股證,由于只有到期日才能執行,其到時候的相關資產的價格可高可低,這也是一個風險的因素,大家必須要注意到這點。

  3.相關資產的波幅

  波幅是測量相關資產風險的標準方法。波幅越大,相關資產的風險越大,因此認股證價格會越高。

  4.無風險利率

  在香港無風險利率一般指的是HIBOR(銀行同業拆息),是投資者承擔的機會成本。

  無風險利率對于認股證的影響是雙面的。

  當無風險利率上升時,相關資產的價格理論上是趨跌的,從而認購證的價格下跌,而認沽證的價格上升。

  但是從另一個角度看,由于投資認股證是一種杠桿式的投資,由于利率上升,購買相關資產的機會成本增加,致使一些較為穩健的投資者將擺放更多的資金去收取利息,反而會將少量的資金去購買認購證,令認購證的買方力量加強,而認購證的價格會因此而上升;認沽證的價格則因為無風險利率的上升而下跌。

  發行商發行認股證時,得調動資金購入相關資產。如借貨成本(即利率)增加,成本將反映于較高的認股證價格。同樣道理,利率增加,認沽證價格將會下跌。

  所以總體而言,無風險利率上升,認購證的價格趨升,而認沽證的價格趨跌。

  5. 認股證有效期間的現金股息收益

  由于認股證的持有人一般而言不能象相關資產的持有人會得到現金股息,所以從理論上而言,現金股息越高反而越不利于認購證的價格,認沽證則相反。但是由于發行商在發行相關的認股證時的定價已經將相關資產期間可能的派息計算在內,如果派息符合預期,對認股證的價格應該影響不大。從市場的實際操作來看,如果派息較預期高,由于相關資產的投資者對其未來的前景較看好,相關資產的價格升幅可能會超過其多派的現金息,因此而有利于認購證的價格,認沽證則相反;而如果現金股息比預期少,雖然從理論上而言有利于認購證,但是相關資產的投資者可能會看淡其未來的前景,相關資產的跌幅有可能會大于少派的部分,而認沽證因此而受益,但認購證則相反。總的而言,我們認為股息的影響是雙面的。

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